研讨会采用“主旨演讲”和“分会场学术演讲”两种形式进行了学术交流。研讨会开幕式由南开大学金融学院常务副院长范小云教授主持，南开大学金融学院院长、讲席教授白聚山和经济研究杂志社社长张永山分别致开幕词。在主旨演讲环节，北京大学光华管理学院金融系主任刘晓蕾教授、天津大学管理与经济学部主任张维教授、国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富研究员和南开大学金融学院副院长范小云教授依次进行了发言。当天下午，围绕不同主题进行了六个中文分会场的学术报告。此外，为推动中国金融学学术交流的国际化，本次研讨会还专门设置了一个英文专场。 来自中国社会科学院、国务院发展研究中心、北京大学、南开大学、中国人民大学、北京师范大学、吉林大学、南京大学、武汉大学、中山大学、厦门大学、天津大学、对外经济贸易大学、西南财经大学和中央财经大学等全国30多个科研机构和高校的专家学者齐聚一堂，共同探讨宏观经济稳定与金融风险防范前沿研究领域的新议题、新方法与新趋势。

    本次研讨会得到全国学术界各位同仁的广泛支持和关注，共收到应征论文97篇，经过组委会匿名评审，38篇论文入选研讨会，参会学者展开了热烈的讨论。

    近年来，中国的金融市场随着利率市场化和各项金融改革的稳步推进，已经取得了较为迅速的发展。但2015年中国资本市场的“股灾”使得中国股市的市值在短短的三周内损失达22万亿元，加剧了中国金融体系的系统性风险累积，与此相关的理论和现实问题成为主旨演讲嘉宾关注的焦点。

    刘晓蕾以“股票交易限制与流动性枯竭蔓延”为题，针对2015年6月15日至7月10日期间的中国股灾，对其市值大幅蒸发，且三大板块股票涨幅不同但跌幅相近的现象进行了实证分析。探讨股票市场交易限制规定(包括停牌和价格限制)，在市场流动性枯竭蔓延中所起的作用。研究发现杠杆市场中的交易限制可以成为市场流动性不足的传导渠道。并且交易限制主要通过增加投资者的抛售压力间接对可交易股票产生影响，这导致在2015年中国股市崩盘期间，直接放大了从非交易股票到交易股票的传导效应。其研究还对Brunnermeier & Pedersen (2009)有关市场流动性和资金流动性相关的观点提供了证据，提出并检验了一种新的金融危机蔓延渠道，且检验这个渠道在2015年中国股市崩盘中发挥的作用。她认为其研究有助于增加对世界第二大股票中国股票市场的认识，促进学术界关注交易限制对中国股票市场的重要影响。

    张维以“股市流动性踩踏的计算实验分析”为题，从2009年Nature杂志的一篇虚构了一场美国面临的金融危机文章作为演讲开篇，提出依托“计算实验金融模型”的金融大数据分析可能作为一类新的解决方案。针对2015年中国股市发生罕见的连续暴跌与绝大部分股票同时跌停的“流动性踩踏”，张维教授在广泛梳理有关此次股灾的形成机理及处置行为的基础上，提出此次流动性踩踏危机具有危机中价格单边大幅下跌、危机中流动性联动和缺失的传染以及危机后恢复缓慢三个鲜明特点。通过在多资产情形和中国特定的市场微观机制下，将投资者非理性和杠杆交易行为与市场流动性缺失现象联系起来，建立起对于“流动性踩踏危机”机理的计算实验模型，发现高融资杠杆在非理性投资者的技术分析策略和适应转换动态资产配置作用下对资产泡沫的形成与破灭起到推波助澜作用，并导致连锁强行平仓从而引发了流动性踩踏危机，并且连续竞价订单簿撮合机制和涨跌幅限制在股灾中加剧了流动性踩踏危机。他提出可以通过设计引入紧急做市商、强平场外交易机制等弥补中国市场制度缺陷，完善中国金融市场的制度建设。

    陈道富研究员以“风险的本质与中国的系统性风险思考”为题进行了主旨演讲。他指出，如果要了解风险的本源，首先要确定风险和不确定性的差异，其次是要对系统性的层次有一个较为明确的划分，并且要了解风险的演进规律以及最终形态，才能提出应对系统性风险的可行之策。最后，结合中国目前阶段系统性风险的三个外在表现：价格波动、数量管制和市场分割以及功能丧失，提出如何通过动员市场、政府和社会的各方力量，做好金融风险防范工作。

    范小云教授以“中国金融业系统性风险：分业特征与跨业传染”为题，基于对美国次债危机以及中美混业经营和分业监管的反思，从分业经营和跨业传染的视角，给出了一种测度我国分业系统性风险的方法，并基于系统CCA方法测度了2006年至2016年间我国银行业、证券、保险业与其他金融业的分业系统性风险。在分析我国银行业、证券、保险业与其他金融业的分业系统性风险在时间维度上的顺周期性、同周期性的基础上，采用滚动有向无环图（DAG）技术以及方差分解，分析了我国分业系统性风险的同期传染及影响程度的动态特征，为逆周期宏观审慎监管提供了依据。

    二、 金融稳定、系统性风险与宏观审慎政策

    系统性风险与宏观审慎政策是本次研讨会的研究重点。马永谈和杨文华基于经济金融关联网络研究了中国行业系统性风险演化特征及作用机制。他们认为中国的行业系统性风险具有时变性和关联性特征，金融业的系统性风险在绝大多数时期相对较高，但在“去产能、去库存、去杠杆”政策实施前后，采矿业和房地产业等行业的系统性风险明显高于金融业，宏观审慎监管应密切注意源自实体经济或行业维度的系统性风险冲击。行业系统性风险不仅与信贷投放量和利率等宏观因素密切相关，还受行业杠杆和规模等行业特征因素的影响，中国逆周期宏观审慎监管政策的制定应紧密关注行业系统性风险演化方面信息，高度重视整个经济金融关联网络对系统性风险的放大效应。

    刘晓东和欧阳红兵以中国的银行间同业拆借市场作为研究对象，通过博弈论和网络中心性分析说明了研究金融体系网络特性的必要性及系统性风险在金融网络中的传导机制。研究发现，网络结构在决定金融机构流动性以及系统性风险方面起着决定性作用。同时，如果前一期的Bonacich 中心性影响为正值，那么当期发生系统性风险的可能性将增加。

    王道平、段月姣和廉永辉测度了我国2006 年至2016 年的系统流动性风险状况，并测度了各机构对于我国系统流动性稳定的重要程度，对我国系统流动性风险重要机构进行了甄别。研究结果发现，相对于巴塞尔协议III提出的仅包含资产负债表信息的净稳定资金比例（NSFR）流动性监管指标，既包含资产负债表信息与市场信息的基于市场的净稳定资金比例，以及基于CCA 模型测算的流动性风险期望损失期权价值能够更好地反映我国系统流动性风险真实状况。其研究在一定程度上弥补了量化研究我国系统流动性风险领域的空白，为我国进行系统流动性的宏观审慎监管提供了理论和实证支持，具有重要的政策意义。

    全球金融危机爆发之后，各国更多的依赖宏观审慎政策来抑制系统性金融风险。陈旭的研究以中国人民银行、银监会和国家外汇管理局等政策制定部门的法律法规文本为基础，从房地产部门、银行部门和外汇部门三个可能引起系统性金融风险的部门出发，利用熵值法等方法构造了包含3个二级指标、 11 个 三级指标、若干四级指标的中国审慎政策指标体系，其研究可为评估中国宏观审慎政策的有效性提供支持。

    郭子睿运用事件分析法研究了我国的宏观审慎政策沟通对股票市场收益率的影响。研究发现，乐观的宏观审慎政策沟通会对股票市场收益率产生显著的正面影响，悲观的宏观审慎政策沟通的警示作用并不显著，只有房地产行业指数表现出显著的负面反应，中性的宏观审慎政策沟通影响具有异质性。人民银行和银监会作为我国宏观审慎政策的机构，其沟通效果具有各自的特点，但都是通过协调渠道而非信号渠道发挥作用。研究建议我国宏观审慎当局在未来应该扩展沟通方式，明晰沟通的内容，提高政策的透明度，并做到“言行一致”。

    三、 宏观经济稳定性与结构性财政调控研究

    仝冰和杨光认为中国名义利率管制导致的调整滞后是造成中国宏观经济波动的重要原因。他们的研究发现，固定利率下模型对外生冲击的传播机制发生变化，产出和通胀的波动性被放大。利率固定期限越长以及固定利率偏离稳态越远，波动性越大。同时，固定利率下的政府支出乘数大于在弹性利率情形下的乘数。作者认为通过财政支出变化，可以部分抵消利率固定带来的经济波动。

    刘岩和吴国维探讨了中央政府的隐性支持与地方政府债务超发的关联。通过构建理论模型，他们为地方政府债务超额发行提供了一个控制住风险水平下的量化测度标准。发现当地方自有偿债资金与中央隐性支持相关系数为负时，地方政府倾向于进行债务超发，并且地方债务超发程度随着前述相关系数负向程度的提升而加剧。

    四、 经济政策不确定性与微观企业行为

    近年来，宏观经济政策与微观企业行为之间的互动成为新的热点研究领域，英国脱欧等一系列不确定性事件的发生更是激起了理论界和政策界对该问题的高度关注。

    李涛、伏霖、郭冬梅和薛琳利用中国报纸目标文章频数，以中国国内较有影响力的综合类报纸数据为基础，构建了符合中国国情的经济政策不确定性指数，为有效监测和应对宏观系统性风险提供了有效的量化指标，并且发现该不确定性指数相较于Baker et al.(2016)基于《南华早报》构建的指数能更好的反映我国经济政策的不确定性。

    经济政策一般都具有很强外部性，其变动会对国内及国外的汇率产生不同程度的影响。朱敏基于Baker(2016)等人创立的经济政策不确定性指数，尝试采用DCCGARCH模型，研究中国及美国政策不确定性与人民币实际有效汇率的动态外溢效应。研究发现固定汇率制下，人民币汇率与国内经济政策不确定性的相关性不低于浮动汇率制情形，人民币收益率与美国的经济政策不确定性指数正相关，与中国的不确定性指数在“721”汇改前基本正相关，汇改后正相关概率降至57%，且人民币收益率与中国不确定性指数的正向相关和负向相关呈现出非对称性，人民币收益率与同为一篮子货币中非美国家的经济政策不确定性指数的动态相关性在“721”汇改后显著提升。

    郭根龙和孙华分析了经济政策不确定性对企业投资的影响。研究发现当经济政策的不确定性增加时，企业会降低他们的投资，反之亦然。并且由于企业异质性的存在，经济政策的不确定性对那些有较高资本回报率、非国有、可以更多运用内部融资的企业影响较小。研究认为保持经济政策实施的透明度和稳定性能够提高企业投资的有效性。

    袁庆禄基于动态空间杜宾模型，以中国省级数据分析我国银行信贷配置的空间经济效应。研究表明，中国区域间存在银行信贷错配现象，并具有明显的空间相关性。因此，政府在制定信贷政策时，既要考虑区域信贷特有的异质性，又要考虑区域之间的协调性。应结合不同地区的经济增长水平和潜能，设定与其相匹配的信贷分配机制。

    彭俞超根据我国房地产市场呈现出的逆周期波动特点，通过建立包含异质性的DSGE模型分析了房地产市场波动与最优政策选择的关系。研究发现非银行金融机构的金融创新降低了企业从事金融投资的交易成本，推动了企业金融化水平的提高。相较于纳入房地产价格的货币政策规则而言，紧盯宏观杠杆率的宏观审慎政策更能有效地降低房地产价格波动，并且社会福利改善效果更好。

    防范房地产价格泡沫、降杠杆和引导资金流向实体经济成为各界关注的热点问题。张庆君和张娜娜在金融加速器模型的基础之上，通过构建修正的包含杠杆率的DSGE模型，对货币政策、杠杆率和房地产价格三者之间的关系进行分析。研究表明，当给定一个负的货币供应量增长率冲击时，会引起杠杆率和房地产价格的下降，但下降幅度并不是很大，并且长期来看还会出现“杠杆率悖论”这种情况。他们提出采取单一的货币政策措施并不能有效的控制杠杆率的增长，而需要采取包括结构性改革在内的多种措施来化解高杠杆率。

    王红和汪洋实证分析了货币政策和股价对房价的时变影响及门限效应。研究发现我国的货币政策以及股价变化对未来的房价变化具有较强的指示作用，货币供给量、信贷和利率三种货币政策工具均可以达到预期调控效果，股价对房价有明显的替代效应，并且货币政策和股价对房价的影响还存在门限效应以及政策“挤出”效应。应根据具体的经济形势制定差别化、有针对性的货币调控政策，还应预防房地产市场和股市中的投机行为。

    周爱民、彭俊华和许桂华分析了房价波动对实体经济的带动效应和挤出效应。研究表明房价低于某临界值时会对实体经济产生带动效应，高于该临界值时则会产生挤出效应，该临界值可作为房价是否存在泡沫的判断依据。

    六、 资产价格泡沫与金融市场风险管理

    林煜恩、陈宜群和池祥萱检验了连续性过度反应对于股票报酬的影响。研究发现连续性过度反应在长期会有显著的负报酬率，在套利风险越高的情况下，如果投资人连续性过度反应越高，长期绩效就越差，且会有较高的价格暴跌风险。他们认为利用股票特征建构投资组合可以获得高报酬， 但是投资人若有持续性过度反应的现象，其长期绩效将会反转，甚至投资人会承担价格暴跌的风险。

    杨松令、王淼和刘亭立考察交叉持股与股价崩盘风险关系时发现，交叉持股对上市公司股价崩盘风险有显著抑制作用。同时，在盈利性较差、成长性较差的上市公司，交叉持股现象对其股价崩盘风险有显著抑制作用。

    于瑾和侯伟相研究了杠杆交易对资产价格暴跌风险以及机构投资者结构的影响。研究发现，杠杆交易会显著增加股价的暴跌风险，但机构投资者会显著降低杠杆交易标的资产的持有量。对于融资做多越活跃的交易标的，这种投资规避行为表现越为明显，而对于融资做空的标的资产，这种投资规避行为则不显著，且机构投资者的规避行为与股价暴跌风险相关。

    黄慧莲和熊涛运用SADF方法对我国黄大豆1号和黄玉米期货市场的价格泡沫进行检验，从泡沫长度、持续时间、泡沫性质和价格波动等角度对泡沫特征进行了分析。研究发现黄大豆1号和黄玉米期货市场均存在价格泡沫，并均在上市两年内出现价格泡沫，泡沫性质以正泡沫为主，但泡沫持续时间差异明显。他们认为投资者的投机行为在一定程度上是价格泡沫产生的主要原因。

    七、 金融开放与跨国金融风险管理

    李力、王博和申思哲通过构建包含金融摩擦和资本流动的新凯恩斯DSGE模型，考察了我国跨境短期资本流动的金融加速器效应。研究发现短期资本流入会促进企业投资扩张，而资本外流则会加速企业投资的下滑。危机期间短期资本对于企业投资的冲击会明显加剧。并且短期资本对于企业投资的冲击因为企业杠杆率呈现出门槛效应。他们认为我国应审慎推进资本账户对外开放，并进一步加强跨境资本流动的宏观审慎监管，以避免跨境资本流动对于宏观经济的不利冲击。

    张驰和吴舒钰识别了流动性资本的跨境流动与汇率、利差之间的因果关系。研究发现流动性资本流入导致人民币升值，而货币市场条件的变化会吸引流动性资本流入。流动性资本对汇率等宏观变量的影响大于其他类别的资本流动。未来资本流动的管理要更注重流动性通道，且应更多地采用短期利率目标等市场化手段进行操作。

    彭红枫、肖祖沔和祝小全通过构建包含资本管制和外汇市场干预的开放经济DSGE模型，将不同汇率干预程度和资本管控程度下的经济福利与基准模型进行比较，探究不同政策组合可能引致的经济福利损失。结果表明，实行完全浮动汇率制度配合开放资本账户所获得的经济福利水平，显著高于固定或有管理浮动汇率制下的经济福利水平。在现行有管理浮动汇率制度下，一味降低汇率市场干预力度或者放松资本管制反而会降低经济福利水平。他们建议在浮动汇率制确立之前，有必要保持一定程度的资本管制。

    周颖刚、王艺明和程欣运用网络分析的方法度量人民币汇率的波动对其他货币的净影响程度并探究其决定因素。研究发现，2005年汇改使人民币汇率变化开始对其他国家货币真正产生正的净影响；其后，对世界和亚洲主要货币的影响不断上升。人民币的市场化改革和在全球货币体系中保持相对稳定，有助于人民币汇率国际影响力的提升。双边贸易、投资是人民币汇率国际影响变化的重要经济因素。

    王伟、邱桓沛和杨娇辉基于亲密关系视角，探讨了中国债券金融资产合意区位的配置问题。研究发现遗传距离、地理距离、制度距离、金融发展差异对双边债券类FPI的影响显著为负，共同语言、殖民关系及共同宗主国变量则显著为正。他们认为扩大对“一带一路”沿线国家投资，确实是中国债券类FPI区位配置的合意选择。

    钟宁桦、刘学悦和温日光考察了中国政府“五年计划”与中国企业海外并购之间的关联。研究发现，与所在行业不受当期“五年计划”支持的企业相比，受到支持的企业支付了更高的并购溢价，并且并购完成概率更低。他们认为，国家产业政策所支持的行业更容易从金融体系中得到大量廉价的资金，在完成“政策性任务”的激励下，中国企业倾向于支付高价格以实现收购。然而，正是因为中国企业的海外并购存在一定的实现国家战略意图，因此更容易受到被并购企业所在国的阻碍，导致完成率较低。

    此外，本次研讨会的英文专场围绕银行杠杆率与最优金融稳定政策、不完全信息与抵押贷款风险管理、中国存货的动态学、中国债券风险溢价、预期通胀的分配效应、分位数回归中的预测性检验以及TFP的决定因素等诸多议题发表了研究见解，并展开了广泛、深入的学术交流。