2012年11月3日，中国立信风险管理研究院与《经济研究》编辑部在上海立信会计学院联合举办了第六届中国立信风险管理论坛。来自政府、高校及研究机构的100多位专家学者参加了本届论坛。论坛采用主报告和会议论文交流的学术研讨会形式，对“次高速增长”下中国经济运行中的风险管理理论及实践问题，进行了全面深入的研讨。
论坛主报告中，中国社会科学院经济研究所所长、《经济研究》主编裴长洪研究员对当前中国的宏观经济形势与风险因素进行了分析。他指出，目前中国经济稳增长的压力依然存在，宏观调控政策再次趋向了增加投资和促进出口。房地产市场只出现短暂回升态势，8月份之后房价上涨趋势有所停止，难以指望房地产助力经济回升。但在稳增长融资需求压力下，房价将可能再度博弈。前三个季度，全国国有及国有控股企业以及规模以上工业企业实现的利润普遍下降，企业面临经营风险；全国财政收入增速逐季下降，财政风险隐现。
上海交通大学安泰经济与管理学院吴文锋教授发表了“企业经营波动风险和控股股东控制权与现金流权的两权分离”的主题演讲。控股股东通过控制权与现金流权的两权分离来掠夺中小股东的利益，是中国上市公司面临的主要委托代理问题。首先他提出“掠夺假设”、“风险假设”和“信号假设”三种理论来解释经营波动与两权分离的关系。进而，他采用中国上市公司数据实证检验发现，“掠夺假设”可以更好地解释经营波动与两权分离的关系。
在论文交流中，与会学者主要围绕“次高速增长”下中国经济在宏观层面和微观层面的风险管理问题，以及风险管理方法与技术的最近进展等展开了热烈的讨论。现将主要内容综述如下。
一、宏观经济运行风险管理
中国宏观经济在2010年成功实现“V”型反弹以后，于2011年步入增速下行的区间。2012年上半年，中国宏观经济不仅延续了2011年逐季回落的趋势，而且在世界经济复苏步伐放缓，特别是欧洲主权债务危机持续发酵等外部因素的持续作用下，呈现出加速回落的态势。有专家分析指出，本轮经济下滑不仅面临着实际总供给和实际总需求的增速下滑，更面临着潜在GDP的增速下滑。因此，中国经济增速的回落不仅具有短期特征，更具有中期特征，中国经济将告别“高速增长时期”而步入“次高速增长时期”。针对中国经济运行在新时期所面临的各种潜在风险，与会学者们站在不同的角度，指出中国在经济增长、对外贸易、通货膨胀、消费需求、地方政府债务等方面，都会面临比较大的不确定性。
对于中国宏观层面上的经济增长风险，郑义和张志明分别从能源消费和外资流入的角度进行了研究。郑义基于中国1970—2008年能源消费、劳动、资本、碳排放以及实际产出的数据，运用协整检验法以及Granger因果检验法，研究了这些变量间的短期动态关系、长期协整关系以及Granger因果关系。实证结果表明，中国若要有效降低能源消费、减少碳排放，短期内势必要以适当降低经济发展速度为代价，但从长期来看，政府推行的节能减排战略不会阻滞经济增长。张志明的研究发现，改革开放以来，外资流入在提高中国人均GDP增长率中扮演了非常重要的角色。每次对外开放重大举措的实施，均会使中国的外资流入大幅增加，进而使人均GDP增长率大幅提高，但随着时间的推移，实施对外开放重大举措所引致的增长效应会逐渐衰减。如果中国未来在对外开放方面不能继续做出重大突破，那么，外资流入对中国人均GDP增长率的促进作用还会继续衰减，这将对中国人均GDP增长率造成较大冲击。
2005年7月21日，中国开启了汇率市场化改革的进程，将人民币对美元汇率一次性升值2%，此后维持渐进升值的趋势，以更好地发挥汇率在引导资源配置中的作用。政学两界的主流观点认为，应当利用人民币升值倒逼出口企业优胜劣汰和出口贸易转型升级，并以此带动经济增长模式的合理转换。然而，这一判断很大程度上是基于理论层面的逻辑推理，尚缺少可靠的实证结论作为支撑。针对于此，张会清和唐海燕建立了一个简化的动态离散选择模型，在利润最大化框架下分析企业出口的两阶段决策行为和汇率因素的作用。研究表明，人民币升值从集约边际和扩展边际两方面对企业出口产生了显著的负面冲击。与此同时，由于异质性企业在经营策略上的差异，人民币升值难以起到优胜劣汰的预期效果，反而不利于出口贸易主体结构的优化调整。人民币升值在一定程度上驱动出口行业结构朝着高级化方向发展，但这种积极作用主要来源于外资企业的贡献，却限制了先进制造业中本土企业的成长空间。在国内外经济不确定性较高的环境下，为保障经济转型的平稳过渡，应暂缓人民币升值的步伐，改以其他更具针对性的政策措施来推动出口贸易升级和经济结构调整。
毕玉江则选取中国主要贸易伙伴美国、欧盟、日本、东盟和韩国作为研究对象，分析了人民币汇率的趋势性变动与波动风险对双边贸易差额的影响，重点考察了中国加入WTO和2005年的第二次汇改对双边贸易差额调整的影响。研究发现，人民币趋势性升值对贸易顺差的调整效应是不显著的，其作用结果对不同贸易伙伴存在差别。汇率波动率总体而言对贸易差额具有显著影响。贸易伙伴国（地区）国内经济发展状况是双边贸易差额变化的主要影响因素，中国自身的经济发展对贸易顺差的形成及调整具有重要作用。加入WTO对中国贸易顺差的增长具有显著影响，但第二次汇率制度改革对国别（地区）贸易顺差调整没有显著效应。
贾德奎利用动态朴素贝叶斯分类器对中国的通货膨胀风险进行了预测，并在此基础上计算了不同风险因素对通货膨胀风险等级的影响程度，结果表明动态朴素贝叶斯分类器方法能够较好地预测和分析通货膨胀风险。通过分别使用包含和不包含企业家信心指数的动态朴素贝叶斯分类器进行预测，结果发现考虑了企业家信心指数的分类器大约能将预测准确率提高5%，这说明对通货膨胀风险等级预测有必要考虑经济主体的预期因素。通过计算各指标对通货膨胀风险等级的影响程度，发现货币供应和产出缺口仍是解释中国通货膨胀风险的两个主要因素。
消费需求不足已经成为制约当前宏观经济发展的主要问题。黄赜琳从消费结构的视角，考察了近年来中国城乡居民消费结构的演变特征。他利用中国2005—2010年的相关季度数据，对中国城乡家庭消费结构进行了实证检验，并对未来中国居民消费结构进行了趋势分析，指出收入水平增长较慢且收入水平差距悬殊，城乡居民预防性储蓄过大，服务业发展相对滞后等，是导致短期内居民消费结构难以升级的主要原因。
与西方国家不同，中国现存的政治经济体制决定了中央政府与地方政府之间存在紧密的“父子关系”，在地方政府债务风险的评价中，对中央政府“父爱主义”的忽略往往会夸大地方政府债务风险。李腊生等将中央政府“父爱主义”提炼成地方政府债务的可转移性特征，通过引入地方政府债务可转移性这一因素，提出了相应的KMV修正模型，并利用2008—2010年全国18个省市的相关年度数据，对中国地方政府债务违约风险以及在给定1%和5%违约概率前提下地方政府债务转移率进行了实证分析。结果表明：中国地方政府债务本质上并不存在经济上的违约风险，但地方政府债务存在一定程度的道德风险。
二、微观经济运行风险管理
鞠晓生通过分析企业内部融资和外部正规金融渠道融资对企业资产增长的作用，以及正规金融的发展对缓解企业融资约束、降低企业增长对内部资金依赖的作用，从微观视角揭示了正规金融发展对经济增长的影响。研究发现企业内部融资是企业资产增长的主要资金来源；股市融资和银行贷款也对企业增长起了正向作用；股市融资对企业增长的边际贡献大于银行贷款、小于内部资金；银行规模的增加、贷款配置效率的提升以及银行商业化程度的提高能有效降低企业对内部资金的依赖程度；股市的发展也能降低企业的融资约束，但其对企业融资约束的缓解弱于股市发展所起的作用；金融体系相对结构变化和金融发展结构的变化不利于降低企业的融资约束。上述结果表明，正规金融的发展，特别是银行业的发展，对中国上市公司的成长有正向作用，但金融体系的结构还需要调整，特别地，在金融体制不健全的情况下，股市相对银行的膨胀只会增加资本市场的投机行为，其结果反而不利于缓解企业的融资约束，以英美等国为代表的市场化导向的金融体系在当前不适宜于中国。
李丹和周雨田采用SplineGARCH模型及基于数据的“有向无环图”(DAG)方法，对中国股市波动和宏观经济运行状态及其波动之间的关系进行全面系统的分析。研究结果表明：1994—2011年间，中国股票市场波动的长期趋势呈现出十分频繁的周期变化，变化的转折点与国内外重大经济金融事件以及中国证券市场的改革进程相一致；中国股市波动与宏观经济运行状态及其波动之间的同期和跨期因果关系有所不同。CPI、M2及真实有效汇率（REEX）的增长率能够帮助预测股市未来的长期波动趋势；真实国内生产总值（RGDP）、CPI以及M2增长率的非预期变动会在当期导致股市长期波动的增加；宏观经济运行情况对股市长期波动的影响在远期较为明显，其中CPI的变动对股市波动的解释能力最强。
温博慧和马亚明基于成本收益核算的货币量值分析框架构建出多维决定性差分系统模型，分步骤、分阶段、分类别地解析了资产价格波动冲击下宏观经济金融系统不动点的存在性、唯一性和稳定性的动态变迁路径和速度，并结合中国实际数据进行了仿真分析。分析表明：固定资产价格的上涨或下跌会使系统最快达到稳态不存在的情形；银行股票价格上涨能够在固定资产价格上涨或（和）企业股票价格上涨的同时延迟系统稳态不存在这种情形到来的时间；而银行股票价格下跌会对系统稳态不存在这种情形的到来起到加速作用。
李青原和王红建借鉴Berger et al.（1996）和Almeida & Campello（2007）的资产有形性计算办法，综合考虑中国宏观调控中的货币政策与经济周期因素，分别从不同的投资机会与公司现金流组合角度研究其资产有形性与现金流对公司投资的关系。结果发现：当公司面临较好的投资机会且现金流较充足时，资产有形性与现金流对公司投资表现为一种“替代关系”，而当公司面临较好的投资机会但现金流不足时，资产有形性与现金流对公司投资表现为一种“互补关系”；当公司面临较好的投资机会但现金流不足时，紧缩货币政策或经济衰退会增强资产有形性与现金流对公司投资的“互补关系”。
曾雪云和徐经长以经理层的证券投资意图为分析视角，将公允价值会计下的金融资产分类管理、金融资产择机处置以及金融资产价格波动纳入同一分析框架，对公允价值会计下的上市公司金融投资行为与金融风险的相关性进行了深入分析。研究表明：公允价值会计下的金融投资行为是重要的风险应对策略，经理层通过金融资产分类管理和金融资产择机处置显著降低了盈余波动性，试图减轻2008年金融危机对实体经济和股票价格的负向冲击。
郑莉莉以中国2000—2010年113家上市银行为研究对象，从全面风险管理的角度设计了12个预警指标，通过功效系数法对样本银行进行分类，并用logit模型构建了商业银行的风险预警模型，最终得到的模型包含通货膨胀率、M2增长率、资本充足率、存贷款比例、资产利润率、权益乘数6个变量。通过对检验样本的应用，模型的检出率为773%，显示出该预警模型具有较好的预测效应。
金永红对美国、欧洲、亚洲和中国大陆的风险投资行业的资金需求状况展开较为深入、全面的实证分析。研究发现，给予初创期的风险企业更多的税收优惠和其他政策优惠，对于技术含量高因而风险更大的高科技行业给予更大力度的支持和优惠，以及加大对那些在欧美受到风险投资较大关注的生物制药行业和清洁能源行业的投入等措施，可以改善中国风险投资需求状况，从而更好地促进中国风险投资的发展，也更好地促进中国高技术行业的发展。
三、风险管理方法与技术
目前进行企业风险引致因素分析和预测主要采用数量经济方法，通过建立数学模型来揭示企业发展规律，解释微观经济现象及对未来运行状况进行预测。考虑到现有的这些方法未能有机地结合动态和静态信息来分析和预测企业风险引致因素，王双成建立了将动态和静态信息融为一体的动态贝叶斯网络方法。该方法在基于结点排序和局部打分—搜索的动态贝叶斯网络学习基础上，通过不确定性推理来进行企业风险引致因素的动态和静态因果影响分析，可为企业经营管理人员提供人机结合的决策支持；相对于数量经济方法、隐马尔科夫模型和卡尔曼滤波模型等，在企业风险引致因素因果分析方面具有不可替代的功能和优越性。
“新巴塞尔协议”的颁布，使得商业银行操作风险的研究受到越来越多的关注。童斌和吴冲锋以二阶正则变换以及二阶子指数律理论为基础，利用谱风险测度方法，得到了商业银行操作风险的二阶近似值，并利用蒙特卡洛模拟方法给出了实证结果。第六届中国立信风险管理论坛在中国立信风险管理研究院与《经济研究》编辑部的积极筹划和通力合作下成功举办，论坛营造了活跃的学术氛围，为国内外关心风险管理研究领域的学者们提供了开放高效的学术交流平台，并将进一步推动国内风险管理研究的发展。
作者：卞世博，上海立信会计学院中国立信风险管理研究院，邮政编码：201620，电子信箱：bsb@lixin.edu.cn。作者在此对所有提交研究报告或参会论文、参加本次论坛的专家学者表示感谢。